北海虽赊,扶摇可接,东隅已逝,桑榆非晚

商用房地产的完美风暴:未来会怎样?

商用房地产的完美风暴:未来会怎样?
    “前几年我们充分享受了一场商用房地产领域的完美风暴,”美联证券公司(Wachovia Securities)结构型产品研究部主任布莱恩·兰卡斯特(Brian Lancaster)说,“稳定的租金、不断改善的基本面,以及非常非常低的贷款利息,这些有利条件都同时出现了。”该公司是美联集团旗下的一家经纪公司,主营金融服务,总资产超过5,410亿美元。商用房地产市场在过去几年间经历了一个狂飙突进的阶段。银行、保险公司和机构投资者纷纷把钱投进这一市场,因为在利率偏低的大环境下,该市场的投资回报率比其它的资产类别高。作为涵盖范围更广的房地产市场,商用房地产市场主要包括办公楼、零售商铺、多家庭住房和工业厂房等。
兰卡斯特说,商用房地产市场会继续保持强劲,虽然“形势已不如前几年那样好”。美联证券公司的总资产中,有10%是在商用房地产领域的资产。
兰卡斯特是上个月在由沃顿金融机构研究中心(Wharton Financial Institutions Center)和金融服务战略和风险管理咨询公司默塞尔·奥利弗·魏曼(Mercer Oliver Wyman)共同举办的“房地产市场的创新和风险管理”会议上发表此番评论的。他参加了关于商用房地产租赁领域新近出现的风险的小组讨论。参加该小组讨论的其他业界专家还有:范尼梅公司(Fannie Mae)负责多家庭住房和社区开发的副总裁卡罗林·布拉克利(Caroline Blakely),加州大学伯克利分校哈斯商学院教授理查德·埃多斯坦(Richard Edelstein),以及美联储理事会成员、经济学家布拉福德·凯斯(Bradford Case)。
来自范尼梅公司的布拉克利赞同兰卡斯特的看法,也认为商用房地产的投资将依然保持强劲,并且补充说,在多家庭住房这一领域,“房地产的基本面正在改善。”美国的人口统计趋势和稳步提高的就业率预示着公寓租赁市场将会有不错的表现。与之相对应地,“空置率将下降,求租人数将上升。”与房地产业的其它机构相比,范尼梅对房屋出租的增长率的乐观程度稍显不足,不过它还是预计该市场明年会有2.5%-3.5%的增长。
这家抵押融资业的巨头并没有将多家庭出租房供应量的增加视作一大威胁。“目前我们并不担心多家庭住房数量的增加,当然我们也在密切关注分契式公寓交易市场的表现以及分契式公寓的供应过度问题。”布拉克利说。去年,范尼梅公司为全美多家庭租赁公寓提供了250亿美元的贷款金额。该公司在多家庭商用房地产领域的资产价值高达1,240亿美元。
低利率
兰卡斯特指出,2000年大量互联网企业遭受重创之后,商用房地产的回报率下降,空置率升高,租金有所降低。但自2001年晚些时候开始,随着投资者把更多的资金投入到这一领域,回报率开始稳步上扬。兰卡斯特认为,出现这一情况的关键原因在于美联储实行的低利率给市场带来了非常多的流动资金,使商用房地产投资者能尽享“低迷基本面下的切切实实的回报”。其直接表现之一,便是美联证券和其它银行在商用房地产上的一揽子投资很少会出现呆坏账。
兰卡斯特表示,他仍然对商用房地产的回报率看涨,因为近几年来基本面已有所改善。不过他同时也预测,房地产的价格涨幅将“明显放缓”。他补充说,某些公寓项目仍然奉行高房价策略,这是“令人不安的”。不过,今年以来地产交易量总体上已经放缓,买家也都暂时持观望态度,静等更优惠的价格出现。在兰卡斯特看来,这种“冷处理”是理性的做法,也表明利率升高的影响力正在渗透到整个行业。
兰卡斯特称,美联证券有关商用房地产市场的观点是基于其对经济整体形势的乐观态度之上的。该公司预计,截至夏末,10年期国库券利率可能升到5.40%左右,而通货膨胀问题在今年晚些时候即可缓和。不过兰卡斯特说:“如果出现经济滞涨的情况,或者就业率增长受阻,或者利率大幅度升高,那我们所作的预测会统统落空。”
范尼梅公司的布拉克利虽然同样看好经济前景,但言辞间要审慎得多。她谈到,2005年第四季度,已发行的商业抵押债券在国内生产总值(GDP)中所占的百分比缓慢上涨到了16%,超过了1988年的高点。此外,有70%的管道贷款(conduit loans,即证券化的贷款)部分或全部为只还利息不还本金的贷款,与2年前相比增加了2倍。随着利率继续升高,以及更多的资本试水商用房地产交易,范尼梅公司担心债券承销标准可能会下降。布拉克利补充说,让范尼梅公司“略感担忧”的还有只还利息的贷款以及偿付率过低的债券市场所面临的“压力杠杆”。
加州大学伯克利分校商学院房地产课程的教授埃多斯坦对商用房地产市场的前景并不如以上两人那么乐观。他同样认为,商用房地产市场目前形势不错,美国经济所具备的实力和活力也在总体上对这一产业有所裨益。不过,埃多斯坦指出,与10年或20年前相比,我们现在生活在一个更加全球化的世界里;哪怕一起发生在几千英里之外的事件也可能会诱发资本快速抽离市场。从这个角度来看,商用房地产的状态就像一个被宠坏的孩子的脾气一般,是很不稳定的。
埃多斯坦认为:“资本市场的一体化和证券化趋势仍在继续,并且不可逆转。”证券化是指将相对非流动的资产汇集在一起,形成更灵活多样的金融产品,然后将证券销售给投资者的做法。这种做法有助于扩大投资者基础,提供成本更低的融资形式,从而推动市场的发展。不过,现在的投资者对信息的反馈速度远比从前要快得多——在埃多斯坦看来,这有可能给市场带来更多(而不是更少)的波动。
“我们已经身处一场‘资本海啸’之中,这场‘海啸’可能会持续上一段时间。但是资本的流动性也到了无与伦比的程度,海啸会非常快地退去。”埃多斯坦说。世界上其它地方发生的事件会影响美国市场上许多资产的需求量,其中就包括房地产。与此同时,商用房地产市场在最近一两年来向风险更高、且具备杠杆作用力的资产转变的趋势,也会让任何由此产生的问题进一步地恶化。
哪些因素会导致这种局面的产生呢?埃多斯坦认为,如果中国重定人民币汇率的动作快于预期,将带动美国物价上扬,进而影响房地产市场。美国利率出人意料的大幅调高也会引发投资者从房地产市场鱼贯而出。“只要有某些方面的表现不佳,这一切就有可能发生,因为许多人之所以购入房地产,都是因为他们相信这个市场的基本面还将增长。”埃多斯坦说,“我觉得房地产目前正处于一个极高的风险点上。”
机构利益
虽然利率一再升高,但来自养老金基金和其他大型投资者的机构资金依然在源源不断地流入商用房地产市场。商业抵押担保债券(CMBS)市场持续强劲,几乎没有退潮的迹象。商业抵押担保债券是以商业地产抵押为依托的证券化抵押产品。据行业组织商业抵押证券联合会(Commercial Mortgage Securities Association)统计,去年美国CMBS的发行量达到了创纪录的1,690亿美元(2004年的纪录仅为930亿美元)。今年前4个月,美国CMBS发行量又高于去年同期。
另一个在华尔街蒸蒸日上的市场是商用房地产CDO(collateralized debt obligation,债务抵押债券)市场。商用房地产CDO通常依托的是形形色色的房地产债券资产,包括那些风险较大、期限较短的债券。而传统的CMBS通常依托的是长期定息抵押贷款。自2004年以来,大量受主动管理的商用房地产CDO开始发行,使得新的抵押品可以进出CDO市场,其平均生命周期也要短于其它债券。
兰卡斯特认为,商用房地产CDO的出现,会使商用房地产市场中融资来源较为局限的那一部分向新的投资者开放。各种各样的债务——如夹层贷款(mezzanine loans)、债券票据和优先股——现在都可以被纳入统一管理的房地产CDO载体中,然后销售给全世界的投资者。兰卡斯特说,这样一来,房地产的风险就被转嫁到了美国以外市场上的其他投资者身上。
范尼梅的布拉克利提出,预计今年CMBS的发行金额为1,820亿美元,而商用房地产CDO的发行额预计可达340亿美元。布拉克利还说到,过去15年间CMBS市场的成长对商用房地产市场带来的好处是清晰可见的。事实上,随着CMBS的成长,它已经成为范尼梅公司在公寓楼抵押业务上最主要的竞争者之一(另一竞争者是联邦住房贷款抵押公司)。布拉克利指出,多家庭住宅租赁被CMBS市场视为较强劲的房地产类型之一,因此也是CMBS发行者们所追逐的对象。
相关性分析
美联储理事会的经济学家凯斯主要针对商用房地产市场中各种数据的质量发表了意见。他说,随着机构性市场的持续扩张,信息的匮乏将对投资和风险管理造成致命的影响。特别是,由于市场和市场份额方面一些关键业绩数据的极度匮乏,人们可能会很难管理与商用房地产的投资组合相关的那些风险。
股票市场和债券市场每天都会公布当天的数据,商用房地产市场则不然,人们甚至连月度业绩数据都难以获取。凯斯认为,美国房地产数据的来源主要覆盖的是规模较大的市场,而小型市场是否会被收录到地方性或区域性的数据库里则并不确定。结果,研究人员和房地产投资组合管理人员常常会根据一个能提供所需数据的市场的情况,去“类推”另一个他们认为与之非常接近的市场。
然而这样做是有风险的,因为即便两个市场的所有环境都一样,也不能保证它们会有相似的表现。凯斯声明,他的发言不代表美联储的观点。
“要获得高质量的信息,你必须真正对这个市场有深入的了解。”凯斯说。他把这种了解称为“非系统性的区域性专业知识”,因为它们只是针对某个当地市场的专门性知识。佛罗里达州塔拉哈西市的公寓租赁市场便是一例,该市场的表现与佛罗里达州总体商用房地产市场的走向截然相反,因为后者包含了多个特性和业绩表现各异的板块。凯斯说,如果对这种区域性的知识缺乏了解,租赁业务就会陷入风险大、效率低的境地,其原因就是所谓的“信息不对称”问题——在这种情况下,拥有更多当地市场知识的人,在同那些对特定市场中的价格和业绩变化缺乏了解的出租方打交道时,就会有更多的优势。
凯斯同时谈到,要管理好商用房地产资产组合,投资者和分析师应了解房地产市场中的资产类别之间是如何相互作用的。这可能需要投资者和分析师了解各个领域的资产类别会在何时以何种方式受到各种因素(如失业率和人口增长因素)的影响,何时又不受其影响。凯斯说,商用房地产市场缺乏详尽、统一的业绩数据,这可能会让投资者和其他人士质疑他们是如何对某一特定房地产市场进行定义的。
举例来说,波士顿的写字楼地产板块可能与其它东北部城市写字楼市场的业绩相似,也可能与全美国各大城市的写字楼市场相似。但是换个角度说,这个写字楼地产板块与波士顿地区房地产市场的其它板块的共同点,可能会比它与其它地区的同类板块的共同点更多。凯斯指出,人们常常认为各种市场板块是相互关联的,这是一种想当然的观点,缺乏实际经验的支持。
凯斯强调,如果我们不清楚大型市场中哪些板块的涨跌是同时发生的,哪些板块受到相同供求因素的影响,我们就很难评估投资组合中各种回报率之间存在的相关性,也很难评估是否存在违约和亏损的可能性。凯斯同时认为,一旦我们对相关性问题有了更进一步的了解,我们就有可能对那些缺乏数据的市场做出更准确的预测,或者至少能够按照可提供信息的市场,对不能提供信息的市场做出更有把握的类推。
凯斯说,他已经在50个大城市针对美国商用房地产市场中各个板块之间的相关性开展了初步研究。不过,他的研究是试验性的,因此他希望金融界的经济学家能在不远的将来提供质量更好、分析更透彻的数据。在此次会议上,专家们达成了一个共识:相关性方面的知识——无论它是肯定还是驳斥关于市场板块方面的现有假设——无疑将帮助房地产投资者更有效地做好投资组合的风险管理。

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